Правило наименьшего зла или монетарная политика по-европейски

13 апреля 2012 года

Европейский центробанк (ЕЦБ) на фоне ухудшения ситуации на рынке суверенного долга периферийных стран еврозоны стоит перед непростым выбором: возобновлять проведение антикризисных мер, приостановленных в марте, или бездействовать под напором властей ФРГ, указывающих регулятору на риски инфляции.

В такой ситуации регулятор, руководствуясь правилом "наименьшего зла", скорее всего, выберет возобновление покупки государственных облигаций проблемных стран еврозоны на вторичном рынке, считают опрошенные аналитики.

ПРОТИВ ДОЛГА НЕ ПРИЕМА?

В последнее время ЕЦБ для поддержания на плаву финансового сектора еврозоны проводил трехлетние безлимитные аукционы. В результате двух таких мероприятий ситуация с ликвидностью значительно улучшилась - банки еврозоны взяли у регулятора более 1 триллиона евро.

Однако большинство аналитиков и экономистов отмечают, что такие меры носят лишь временный, "местный" характер и не смогут оказать стойкого эффекта на экономику стран европейской периферии, прилагающих все усилия к пока что малоэффективной борьбе с долговым кризисом.

В частности, в качестве одного из доказательств неэффективности безлимитных аукционов участники рынка и экономисты приводят рост доходностей гособлигаций Италии и Испании, наблюдавшийся ранее на текущей неделе. Так, доходность по десятилетним бондам Минфина Испании в понедельник доросла до 5,99%, что близко к уровням, при которых Греция, Ирландия и Португалия обратились к международным кредиторам в лице ЕС и МВФ за кредитной поддержкой. При этом на время - с конца декабря, когда был проведен первый безлимитный трехлетний аукцион, действия ЕЦБ действительно помогли заглушить проблемы долгового рынка, сбив тенденцию к росту доходностей по средне- и долгосрочных долговым обязательствам Испании и Италии.

При этом часть экономистов отмечает, что ЕЦБ в настоящее время вообще не располагает мерами, способными радикально улучшить ситуацию в еврозоне, ведь глубинные причины заключаются в дихотомии развития европейских стран.

"ЕЦБ может только частично исправить ситуацию и купить время, но нет у него оружия, чтобы реально исправить кризис, потому что кризис во многом вызван дисбалансами в экономиках еврозоны. ЕЦБ ведь не в состоянии исправить конкурентоспособность экономики той или иной страны. Нет, у ЕЦБ нет возможности самостоятельно решить проблему Италии и Испании, но он много делает, покупая время, вливая ликвидность", - сказал старший экономист ING Филипп Лидент.

ХОРОШО ЗАБЫТОЕ СТАРОЕ

Эксперты рынка сходятся во мнении, что общеевропейский финрегулятор в сложившейся ситуации предпочтет не проводить третий безлимитный трехлетний аукцион - вероятность попадания средств на рынки суверенного долга периферии еврозоны невелика.

"По ощущениям, покупка облигаций самим ЕЦБ в текущей ситуации будет лучше (для снятия напряжения с рынка гособлигаций - ред.). Первые безлимитные трехлетние аукционы также имели временный эффект, но кроме Этого, значительная часть средств, полученных банками на этих аукционах, вернулась опять в ЕЦБ. Я не уверен, что третий аукцион значительно поможет, потому что банки периферии уже взял много ликвидности. Сумма (влитых в банковскую систему еврозоны трехлетними аукционами средств - ред.) совершенно достаточна для настоящего времени. В третьем аукционе основная часть может вернуться к ЕЦБ, и нет гарантии, что больше ликвидности на рынке подтолкнет к еще большей покупке суверенных бондов", - отмечает Лидент.

Соглашается с коллегой и старший аналитик Raiffeisen Research Валентин Хофштеттер.

"Проведение еще одного длинного аукциона мне видится менее вероятным, чем возобновление программы покупки госбумаг. Эти аукционы так прямо не воздействуют на рынки долга. Ведь брать дешевые деньги и покупать бонды нельзя до бесконечности с учетом слабой банковской системы. Мощность принятия риска у банковской системы Испании, например, весьма исчерпаема. А ЕЦБ пока далек от своего лимита (принятия риска на баланс по суверенным бондам - ред.), конечно, он близок, при этом, к германскому политическому лимиту (по принятию на себя бремени проблем периферийных стран еврозоны - ред.). Тем не менее, для рынка суверенного долга более эффективно восстановление выкупа суверенных бондов, чем дополнительные длинные аукционы", - сказал он .

ЕЦБ ввел покупки гособлигаций стран еврозоны на вторичном рынке с весны 2010 года на фоне развития долгового кризиса в Греции. Регулятор покупает долги стран для сокращения их рыночной доходности и успокоения бирж. С апреля по август 2011 года такие операции не проводились, однако в августе ЕЦБ был вынужден восстановить их из-за серьезного роста доходностей по бондам Испании и Италии. ЕЦБ регулярно совершал сделки с августа прошлого года до февраля текущего года, отчитываясь еженедельно об объеме выкупленных за последние семь дней бондов. Регулятор в текущем году приостановил выкуп суверенных облигаций в преддверии проведения им второго аукциона по кредитованию банков еврозоны на три года, где им в итоге было выдано почти 530 миллиардов евро. Последние в текущем году сделки (на сумму всего 27 миллионов евро) ЕЦБ провел на неделе, завершившейся 9 марта. До этого три недели операции по покупке гособлигаций не проводились. Последний значительный объем приобретений бондов - на 2,243 миллиарда евро, был совершен ЕЦБ за неделю, завершившуюся 20 января.

"Программа по выкупу облигаций, как мы видели, имела эффект на доходности бондов Италии и Испании, но он всегда был краткосрочный, слабый. Таким эффект всегда будет оставаться, пока сама программа будет оставаться лимитированной. Единственный путь к длительному ограничению доходностей - это установление максимального их предела, за который ЕЦБ не будет их пускать своими покупками. Но это вряд ли произойдет", - считает Лидент.

В свою очередь, Хофштеттер отмечает, что сигналом для начала программы покупки гособлигаций Италии и Испании для ЕЦБ станет рост доходности по долговым обязательствам этих стран до 7% годовых.

"Я думаю, что ЕЦБ вернется к покупкам (суверенных бондов Италии и Испании - ред.), если увидит значительно более высокие доходности. По десятилетним облигациям, пожалуй, опасным сигналом будет приближение или превышение 7% годовых. Вот тогда ЕЦБ может заняться их сокращением до 6% годовых или даже ниже. Поэтому, по моему мнению, эта мера (выкуп гособлигаций с рынка - ред.) не будет применена немедленно", - считает Хофштеттер.

При этом есть эксперты, которые предполагают, что общеевропейский финрегулятор может провести аукцион на более короткий срок - два года.

В то же время, аналитики сходятся во мнении, что совету управляющих регулятора будет достаточно сложно достичь консенсуса по вопросу новых мер стимулирования экономики стран региона единой европейской валюты - в особенности в условиях мощной оппозиции со стороны властей крупнейшей экономики региона - Германии. Монетарные власти ФРГ традиционно указывают на риски ускорения инфляции в регионе в результате вливания дополнительной ликвидности - как рамках безлимитных аукционов, так и в рамках выкупа гособлигаций с рынка.

КОГДА ТЫ ВЕРНЕШЬСЯ?

Экономисты единогласно отмечают, что продолжение стимулирующих мер от ЕЦБ необходимо для выхода еврозоны из затяжного долгового кризиса. Об этом свидетельствуют наблюдающиеся в последнее время "прорывы" в виде резкого роста доходностей гособлигаций Италии и Испании, приводящие, в свою очередь, к массовым и паническим распродажам на фондовых рынках, ситуация на которых относительно стабилизировалась за первые три месяца 2012 года.

Так, известный инвестор Джордж Сорос в своей статье в бизнес-издании Financial Times, увидевшей свет на этой неделе, отмечает, что сворачивание поддержки банковской системе еврозоны от ЕЦБ может привести к "летальному" исходу для региона единой европейской валюты.

За новые меры стимулирования экономики высказался и член совета управляющих ЕЦБ Бенуа Кере (Benoit Coeure). В среду он буквально протестировал рынок, предположив, что ЕЦБ вновь вернется к выкупу гособлигаций проблемных стран еврозоны.

"(Условия на долговом рынке для Испании - ред.) пока не определены. Пойдет ли ЕЦБ на интервенции? У нас есть инструмент, программа выкупа гособлигаций, который мы в последнее время не использовали, но он все еще существует", - сказал Кере.

Эксперты в целом положительно оценили такую вербальную интервенцию.

"Я надеюсь, что рынки успокоятся до того, как ЕЦБ захочет реально на них вернуться. Своим заявлением (о возможности возобновить покупки гособлигаций - ред.) регулятор создал своего рода защитную сетку, охраняющую рынок от желания сильно двигать вверх доходности", - сказал Хофштеттер.